【前言】

本周，焦炭第一輪提降博弈劇烈，部分地區落地但仍有部分焦企聯合抵抗第一輪提降，致使焦炭第一輪全面落地變得撲朔迷離。縱觀黑色產業鏈商品，焦炭其獨特的提漲提降協商式定價（下文稱協議定價）方式充滿博弈的味道，一張張紅印文件的出臺頗具聲勢。本文通過期貨/港口價格與協議價格的相關性以及庫存周期與協議價格的關聯分析，得出以下結論：

1.期貨、港口與協議價格高度相關，期貨價格大致領先港口價格3-5天，而港口價格又領先協議價格約0-10天不等，時間范圍上而言期貨價格大致領先協議價格3-15天不等。同時也印證了市場上關于“期貨約領先現貨市場兩周預期”的說法也在上述時間范圍之內。

(資料圖片僅供參考)

2.所有提漲的第一輪均處于被動去庫階段。期盤和港口價格出現明顯或持續上漲勢頭，疊加當期焦炭庫存水平環比去庫，則焦炭提漲的條件和動力較為充足。

3.提漲輪次中共出現過5次主動去庫特征，無一例外地對都對應著每次連續提漲的最后一輪。說明當期盤和港口價格出現明顯或持續下降走勢，疊加當期焦炭庫存水平下降，則意味著連續提漲節奏很大概率將終止。

4.提降輪次中，相比焦炭提漲第一輪均為被動去庫的單一情形，每次第一輪提降落地所對應的為被動補庫和主動去庫兩種情形，說明無論是焦炭總庫存是補庫還是去庫趨勢，均有可能在期貨/港口價格下跌后落地。提漲提降第一輪對應的不同情形也從側面說明：焦炭提降的話語權比提漲而言更大，焦炭幾乎很難在被動去庫以外的其他情形下提漲落地。

5.焦炭從提降輪次向提漲輪次轉換，即從被動補庫向被動去庫情形轉換，則對應兩個指標：期貨/港口價格和庫存均出現明顯的拐點。

【正文】

一、焦炭期貨/港口價格對協議價格的影響分析

焦炭商品的價格繁多，其中較為重要關鍵的大致分為期貨價格、港口價格和協議價格。雖然三者價格整體走勢一致，但時間范圍和價格變動上仍有差異。作為交易預期和發現市場的期貨價格，通常領先于現貨價格，因此市場上一直流傳類似“焦炭期貨價格領先兩周”的說法。

本文選取2020年3月至2023年8月的焦炭主力合約收盤價格（期貨價格）、準一級焦日照港貿易出庫價格（港口價格）和河北準一級焦主流價格（協議價格），在進行Pearson相關性分析后發現三者之間高度相關（0.8-1）：其中，期貨價格和港口價格的相關系數為0.94，港口價格和協議價格之間相關系數高達0.98，而期貨價格和協議價格之間的相關性為0.89，稍低于前兩者。

三者高度相關且從數據觀測上發現期貨價格較為領先、港口價格次之、協議價格最晚，因此選取港口價格作為中間參考值來分別判斷期貨價格-港口價格和港口價格-協議價格時間上的傳導。

將分別向后延遲0-15天的期貨價格與港口價格進行相關性分析后發現，延后3-5天的期貨價格與港口價格相關系數高達0.95以上，說明兩者具備強相關。隨著延后天數減少或增加，兩者相關性呈現衰減，因此可以理解為期貨價格通常領先港口價格約3-5天相關性更強。

同理，對延后0-15天的港口價格與協議價格進行相關性分析，發現在延后0-10天的范圍內，協議價格和港口價格均具備強相關性，在延后2天之前和延后5天之后的兩者相關性呈現較為明顯的衰減，因此可以判斷港口價格領先協議價格的時間范圍上較廣，0-10天的時間均有強相關，在2-4天的相關性最高。

綜上，可以得出期貨價格大致領先港口價格3-5天，而港口價格又領先協議價格約0-10天不等，時間范圍上而言期貨價格大致領先協議價格3-15天不等。同時也印證了市場上關于“期貨約領先現貨市場兩周預期”的說法也在上述時間范圍之內。

因此通過期貨價格以及港口價格的聯動作為先行指標，可以大致判斷焦炭協議定價提漲提降的時間跟進。當焦炭市場出現利好預期，期貨和港口價格相繼持續上漲，焦炭的價格提漲理論上來說將在一至兩周內跟進。

但上述分析僅從時間范圍上討論了期貨和港口價格對提漲提降的相關性，并不能說明焦炭提漲提降完全照搬期貨價格變動，焦炭的協議定價并非亦步亦趨。相反，期貨價格某種程度上是協議定價的參考指標之一，焦炭價格提漲提降不能“拋開基本面不談”，因此下文將進一步在期貨/港口價格變動基礎上，討論庫存行為模式對焦炭協議價格的影響。

二、焦炭庫存周期對焦炭協議價格的影響分析

庫存，本就是體現供需關系的結果，能較明顯的反應一定基本面現狀。但不能簡單地認為庫存低價格就高、庫存高代表要降價，因此要結合價格變化判斷其庫存行為模式。從宏觀角度，庫存行為模式的調整走勢看作一種“庫存周期”，在經濟周期過程中，庫存根據經濟周期的調整，從而形成自己的周期走勢。（詳見文章《限產≠鋼價“起飛”——基于庫存周期與地產相關性對黑色產業的新思考》）

但從產業端或單個品種角度上看，因為生產需求的調整變動相對宏觀層面而言更加微觀而迅速，因此并不具備明顯的周期走勢。但庫存周期中的四個階段（被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫）的供需特征描述仍可以和企業所處的基本面環境相對應。例如當焦炭總庫存去庫、而期貨港口價格上漲，此時焦炭基本面環境與對應的庫存模式符合被動去庫周期的特征，因此下文將用庫存周期四個階段的名稱來指代企業調整庫存的行為模式。

從近三年（2020年5月-2023年8月）來看，主流地區焦炭的提漲提降共經歷了112輪，其中提漲了63輪、提降了49輪；累計提漲7310元/噸，平均每輪提漲幅度116元/噸；累積提降-6910元/噸，平均每輪提降幅度-138元/噸。今年，在雙焦基本面走弱下，截至目前焦炭共經歷兩次連續提降和一次連續提漲。第一次提降在一月連續兩輪共計-220元/噸；第二次從今年四月開始共計十輪提降，共計-850元/噸。在今年七月前后共經歷了一次四輪提漲，累計幅度340元/噸。

將焦炭的上述112輪提漲提降分別與其落地時間對應的庫存行為模式進行統計匯總，表格如下：

根據上表可以看出：

1.在所有提漲輪次落地的時間當中，處于被動去庫的次數最多，占比達76%；且所有提漲的第一輪均處于被動去庫階段。因此結合先行指標，期盤和港口價格出現明顯或持續上漲勢頭，疊加當期焦炭庫存水平環比去庫，則焦炭提漲的條件和動力較為充足。

2.提漲輪次中共出現過5次主動去庫特征，這5次無一例外地對都對應著每次連續提漲的最后一輪。說明當期盤和港口價格出現明顯或持續下降走勢，疊加當期焦炭庫存水平下降，則意味著連續提漲節奏很大概率將終止。

3.而提降輪次中，被動補庫和主動去庫情形的占比均居前，分別為51%和37%。其中，相比焦炭提漲第一輪均為被動去庫的單一情形，每次第一輪提降落地所對應的為被動補庫和主動去庫兩種情形，說明無論是焦炭總庫存是補庫還是去庫趨勢，均有可能在期貨/港口價格下跌后落地。提漲提降第一輪對應的不同情形也從側面說明：焦炭提降的話語權比提漲而言更大，焦炭幾乎很難在被動去庫以外的其他情形下提漲落地。

4.每次連續提降的最后一輪對應的庫存行為模式較為分散，其中被動補庫情形占比最高為44%。換言之，焦炭從提降輪次向提漲輪次轉換，即從被動補庫向被動去庫情形轉換，則對應兩個指標：期貨/港口價格和庫存均出現明顯的拐點。例如，今年較為典型的焦炭十輪提降在六月結束、七月開啟提漲輪次，期間主力合約收盤價從1953.5元/噸上漲至2069.5元/噸，期間港口價格從1790元/噸上漲至1960元/噸，但中間庫存并未明顯持續去庫，從七月開始焦炭總庫存持續被動去庫，焦炭也正式進入提漲節奏。

最后結合當下情況，當前焦炭第一輪部分地區落地后焦企明顯抵觸情緒較強，部分地區拒絕焦炭提降，不予接受。從上述分析來看，本周雖然受焦煤礦難事故影響期貨/港口價格走強，但鐵水產量實質性減量或讓限產預期照進現實，周四期貨價格已先行下跌。另外從本周焦炭總庫存水平上看，出現了關鍵的補庫拐點，從上述兩點看焦炭價格下行壓力將繼續加大。

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