核心觀點(diǎn)

本周在寬信用預(yù)期修正、股債蹺蹺板等因素影響下，長債利率V型調(diào)整。往后看，下周8月PMI公布，7月政治局會議召開至今的穩(wěn)增長政策成效初步驗(yàn)證期將至，短期資金面波動、權(quán)益市場擾動等因素下債市或延續(xù)窄幅波動；8月高頻數(shù)據(jù)改善幅度有限，基本面偏弱預(yù)期延續(xù)的環(huán)境下長債利率可能仍有下行空間。

本周交易主線為寬信用預(yù)期修正以及股債蹺蹺板等，長債利率V型調(diào)整。周初，權(quán)益市場大幅走弱，蹺蹺板效應(yīng)疊加寬信用政策預(yù)期落空，長債利率寬幅下行；周中，權(quán)益市場翻紅、長債利率寬幅回升后債市轉(zhuǎn)為平靜，前期蹺蹺板效應(yīng)的影響邊際減弱，長債利率邊際下行；周五隨著部分超一線城市寬地產(chǎn)政策預(yù)期的發(fā)酵，長債利率寬幅回升，全周來看呈現(xiàn)V型走勢。

(資料圖片僅供參考)

信用方面，收益率出現(xiàn)分化，等級利差下行明顯，期限利差平坦化。本周信用債出現(xiàn)分化，短融整體上行3bps，中票整體下行1~7bps，中票3Y中低等級下行尤甚。信用利差下行明顯，整體下行2~9bps，中票3Y中低等級下行幅度較大，下行9bps。期限利差整體平坦化，短端下行明顯，特別是中低等級下行10bps，中長端除中票5Y-3Y上升2~6bps以外，其余都呈下行趨勢。從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級信用債性價(jià)比較高。降息落地，以及貨幣政策與地產(chǎn)政策預(yù)期變化的博弈下，短端信用債或更具吸引力。

政策成效初步驗(yàn)證期將至，關(guān)注8月PMI的信號意義。7月底政治局會議召開以來，各部委圍繞擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)、促投資等目標(biāo)做出較多部署，8月PMI或?yàn)轵?yàn)證政策成果的第一個指標(biāo)。從高頻指標(biāo)看，生產(chǎn)端情緒存在邊際改善傾向，但需求端就業(yè)壓力和收入預(yù)期限制居民端加杠桿的意愿，因而8月PMI超預(yù)期好轉(zhuǎn)的可能性不高。對債市而言，7月下旬對穩(wěn)增長政策預(yù)期的定價(jià)已較充分交易，在后續(xù)穩(wěn)增長增量逐步平靜的環(huán)境下，政策效果預(yù)期差或成為下一個交易點(diǎn)；若8月PMI維持在榮枯線下，或?qū)写嬖谙鄬Ψe極的信號意義。

LPR調(diào)降不及預(yù)期對后續(xù)政策空間有何啟示？8月LPR1年期報(bào)價(jià)下調(diào)10bps，低于MLF的15bps，而5年期報(bào)價(jià)持平，本次預(yù)期外的操作使得市場對于后續(xù)寬信用工具操作方式的判斷有所修正。一方面，央行對于當(dāng)下銀行息差壓力抬升存在較多關(guān)注，另一方面，寬信用工具并不局限在通過LPR報(bào)價(jià)下調(diào)這一項(xiàng)。二季度貨政報(bào)告央行貨政報(bào)告刪去總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)的表述，對信貸增長的支持態(tài)度更為明確，因此LPP暫歇調(diào)降并不意味著寬信用支持力度減弱，但政策空間可能更多向結(jié)構(gòu)性工具讓位。

票據(jù)利率中樞維持年內(nèi)低位但資金面邊際收緊，當(dāng)前流動性市場的核心影響因素是什么？8月15日7天逆回購利率下調(diào)10bps，但近兩周流動性市場明顯存在邊際收緊跡象。當(dāng)下票據(jù)利率中樞維持年內(nèi)低位，資金面收緊或與資金供給端相關(guān)性更高。從央行數(shù)量端操作看，稅期和后續(xù)的跨月階段7天逆回購放量較為充分，但MLF凈投放量僅為10億元。考慮到8月專項(xiàng)債多發(fā)、一般存款季節(jié)性環(huán)比多增對超儲的消耗，流動性缺口對資金利率的影響有所顯現(xiàn)。月末時點(diǎn)資金利率仍可能高位運(yùn)行，進(jìn)入9月后或?qū)⒒芈渲?月中上旬的中樞。

債市策略：8月PMI超預(yù)期好轉(zhuǎn)的可能性有限，長債利率或仍有下行空間。盡管生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)，但需求端仍未出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)跡象，8月PMI超預(yù)期好轉(zhuǎn)的可能性或較為有限。穩(wěn)增長政策預(yù)期交易在7月下旬到8月上旬已較多發(fā)酵，但寬貨幣預(yù)期隨降息落地有所收斂，短期市場可能沒有太多增量交易對象，預(yù)計(jì)在資金面波動和股市擾動的影響下窄幅波動。長期來看，基本面修復(fù)斜率尚待出現(xiàn)明顯抬升跡象，長債利率可能仍有下行空間。

品種選擇上，二級債利差持續(xù)震蕩，城投債利差大幅下行。本周二級債利差繼續(xù)保持震蕩趨勢，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-1bp和0bp，當(dāng)前分別為50bps和59bps，分別處于2019年以來的37%和22%分位數(shù)。商業(yè)銀行次級債供給開始提速，可能對二級債行情產(chǎn)生一定擾動。城投債利差大幅下行，整體下行2~13bps，特別是中低等級的城投債下行更為明顯。中央“一攬子化債方案”持續(xù)推進(jìn)，除了財(cái)政方面以外，央行對地方化債的舉措值得進(jìn)一步關(guān)注。多重利好下市場對城投債信心回升，特別是對中低等級的城投債信用有一定提升。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年8月21日至8月25日，債市走熊為主。10年期國債收益率從上周五的2.5639%上行0.63bp至2.5702%；10年期國開債收益率從上周五的2.6739%下行0.09bp至2.673%；國債期貨T主力合約收盤價(jià)從102.82元下行0.01元至周五102.81元。

本周（2023年8月21日至8月25日，下同）債市復(fù)盤

周一，LPR下調(diào)幅度不及預(yù)期，債市大幅走強(qiáng)。當(dāng)日10年國債收益率開于2.5500%，開盤小幅上行至當(dāng)日最高點(diǎn)2.5550%，隨后回落至2.5515%附近并震蕩，于9:19垂直下行至2.5450%，接著迅速回升至2.5520%，此后逐步回落，上午以2.5460%收盤。午后開盤長債利率即震蕩下行，于14:40左右到達(dá)當(dāng)日最低點(diǎn)2.5300%，隨后上行至2.5400%，在2.5390%與2.5415%區(qū)間內(nèi)震蕩約兩小時，于17:19跳躍至2.5510%后又回落，尾盤階梯式下行，當(dāng)日以2.5380%收盤。

盡管市場對于MLF降息后LPR伴隨下調(diào)乃至5年期下調(diào)幅度更高存在一定預(yù)期，但當(dāng)日1年期LPR下行10bps，而5年期LPR報(bào)價(jià)持平，大超市場預(yù)期。綜合二季度貨幣政策中關(guān)于合理看待商業(yè)銀行利潤的表述，本次5年期LPR持平很有可能和凈息差收窄壓力過大相關(guān)。此外，當(dāng)日權(quán)益市場大幅走弱，蹺蹺板效應(yīng)疊加寬信用政策預(yù)期落空，長債利率寬幅下行。與之相對，資金面仍然相對偏緊，短端利率不降反升，收益率曲線平坦化。

周二，股債蹺蹺板疊加寬地產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵，長債利率寬幅回升。當(dāng)日10年國債收益率開于2.5400%，開盤即小幅上行，隨后在2.5425%與2.5460%區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩約三小時，上午以2.5440%收盤。午后開盤長債利率即下行至2.5400%并震蕩，隨后上行至2.5475%，又回落至2.5460%并企穩(wěn)約40分鐘，接著迅速上行，于17:07上升至當(dāng)日最高點(diǎn)2.5590%，尾盤小幅回落，當(dāng)日以2.5525%收盤。

經(jīng)歷前日的大漲后，周二債市早盤偏弱運(yùn)行，而尾盤隨著權(quán)益市場翻紅，長債利率寬幅回升。前日在LPR下調(diào)不及預(yù)期而股市走弱的環(huán)境下債市快速走牛，但市場在周二也逐步意識到這一邏輯對債牛的支撐并不牢固，疊加利率下破新低水準(zhǔn)，早盤市場已出現(xiàn)一定止盈情緒。午后隨著市場對地方政府發(fā)行特殊再融資債券的預(yù)期上行，疊加權(quán)益市場翻紅，市場情緒進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，長債利率也回升至2.55%以上。

周三，增量信息較少，債市波動走強(qiáng)。當(dāng)日10年國債收益率開于2.5550%，開盤后小幅上行至2.5560%并在此企穩(wěn)至9:21。隨后，利率邊際下行至2.5500%并再次企穩(wěn)0.5小時，震蕩上行達(dá)2.5570%至上午收盤。午后，長債利率持續(xù)震蕩上行，14:03達(dá)到當(dāng)日高點(diǎn)2.5580%，隨后觸頂震蕩回落，17:29利率下降至2.5505%，短暫停留后，長債利率邊際下行至當(dāng)日最低點(diǎn)2.5450%收盤。

周三債市消息面較為平靜，利率日內(nèi)也維持小幅波動為主。盡管權(quán)益市場全天弱勢震蕩，但對債市的蹺蹺板效應(yīng)在盤中并不明顯，直到尾盤才引導(dǎo)利率下行一定幅度。資金面當(dāng)日有所走松，隔夜和7天利率邊際下行，但對短端的提振相當(dāng)有限。

周四，權(quán)益市場翻紅，長債利率回升。當(dāng)日10年國債收益率開于2.5425%，開盤后邊際上行至2.5510%，隨后持續(xù)震蕩上行，11:41達(dá)到當(dāng)日較高點(diǎn)2.5550%，小幅下行至2.5530%上午收盤。午后，長債利率持續(xù)震蕩，13:52再達(dá)2.5530%并企穩(wěn)近1小時，隨后迅速拉升至當(dāng)日最高點(diǎn)2.5560%，15:36觸頂回落至2.5500%，最后長債利率震蕩上行達(dá)2.5545%至收盤。

當(dāng)日權(quán)益市場全天偏強(qiáng)震蕩，對債市形成了邊際擾動。另一方面，貨幣政策委員會委員王一鳴在人民日報(bào)發(fā)刊稱“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程，不可能一日修復(fù)，也不可能單邊上升”，但對債市形成的情緒促進(jìn)較為有限。此外，當(dāng)日資金面走勢轉(zhuǎn)向?qū)捤桑粢估驶氐?.5%附近而7天利率回落至1.8%以下，短端情緒明顯改善，收益率曲線陡峭化。

周五，寬地產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵，長債利率寬幅回升。當(dāng)日10年國債收益率開于2.5525%，開盤后小幅上行，先于2.5530%點(diǎn)位附近震蕩約一小時，隨后上行至2.5550%并于附近震蕩又一小時，于11:00左右開始迅速上行至2.5625%，上午以此收盤。午后開盤長債利率先下行至2.5600%，并短暫停留二十分鐘，隨后經(jīng)歷一輪小倒V型走勢，接著震蕩上行，于16:14到達(dá)當(dāng)日最高點(diǎn)2.5725%，隨后下行至2.5685%并企穩(wěn)約40分鐘，尾盤小幅下行，當(dāng)日以2.5675%收盤。

當(dāng)日股債兩市雙雙走弱，可能和人民幣匯率貶值壓力回升有一定關(guān)系。此外，跨月時段資金利率季節(jié)性收緊，對短端利率也形成了較多影響。午后，住建部、央行以及金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，要求推動落實(shí)購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施；同時財(cái)政部、稅務(wù)總局、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于延續(xù)實(shí)施支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》，對重新購房的居民提供退稅優(yōu)惠。兩項(xiàng)寬地產(chǎn)政策工具對債市形成了較大的沖擊，長債利率午后上行斜率明顯抬升。

信用方面，收益率出現(xiàn)分化，等級利差下行明顯，期限利差平坦化。本周信用債出現(xiàn)分化，短融整體上行3bps，中票整體下行1~7bps，中票3Y中低等級下行尤甚。信用利差下行明顯，整體下行2~9bps，中票3Y中低等級下行幅度較大，下行9bps。期限利差整體平坦化，短端下行明顯，特別是中低等級下行10bps，中長端除中票5Y-3Y上升2~6bps以外，其余都呈下行趨勢。從分位數(shù)來看，當(dāng)前3年期中高等級信用債性價(jià)比較高。降息落地，以及貨幣政策與地產(chǎn)政策預(yù)期變化的博弈下，短端信用債或更具吸引力。

下周債市展望

政策成效初步驗(yàn)證期將至，關(guān)注8月PMI的信號意義。7月底政治局會議召開以來，各部委圍繞擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)、促投資等目標(biāo)做出較多部署，8月PMI或?yàn)轵?yàn)證政策成果的第一個指標(biāo)。從高頻指標(biāo)看，生產(chǎn)端情緒存在邊際改善傾向，然而需求端上就業(yè)壓力和收入預(yù)期限制居民端加杠桿的意愿，因而8月經(jīng)濟(jì)供給與需求側(cè)修復(fù)節(jié)奏可能仍存在分化，PMI超預(yù)期好轉(zhuǎn)的可能性不高。對債市而言，在7月下旬的調(diào)整中對穩(wěn)增長政策預(yù)期的定價(jià)已較充分交易，在后續(xù)穩(wěn)增長增量逐步平靜的環(huán)境下，政策效果預(yù)期差或成為下一個交易點(diǎn)；若8月PMI維持在榮枯線下，可能對債市存在相對積極的信號意義。

LPR調(diào)降不及預(yù)期對后續(xù)政策空間有何啟示？8月LPR1年期報(bào)價(jià)下調(diào)10bps，低于MLF的15bps，而5年期報(bào)價(jià)持平。此前市場對于5年期LPR下行15bps乃至更大幅度以支持信貸修復(fù)存在較高預(yù)期，而本次預(yù)期外的操作也使得市場對于后續(xù)寬信用工具操作方式的判斷有所修正。一方面，央行對于當(dāng)下銀行息差壓力抬升存在較多關(guān)注，后續(xù)存款利率進(jìn)一步調(diào)降的可能性較大；另一方面，寬信用工具未必局限在通過LPR報(bào)價(jià)下調(diào)這一項(xiàng)，地方因城施策寬地產(chǎn)工具中不乏降低首付比、下調(diào)首套房貸利率等，同樣對于促進(jìn)信貸修復(fù)存在支持作用。二季度貨政報(bào)告央行刪去總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)的表述，對信貸增長的支持態(tài)度更為明確，因此LPP暫歇調(diào)降并不意味著寬信用支持力度減弱，但政策空間可能更多向結(jié)構(gòu)性工具讓位。

票據(jù)利率中樞維持年內(nèi)低位但資金面邊際收緊，當(dāng)前流動性市場的核心影響因素是什么？盡管8月15日7天逆回購利率下調(diào)10bps，但近兩周流動性市場明顯存在邊際收緊的跡象。雖然存在稅期以及月末的季節(jié)性影響，但降息對資金利率的壓降效果如此有限是比較罕見的。考慮到當(dāng)下票據(jù)利率中樞仍然在年內(nèi)低位徘徊，資金面收緊可能與資金供給端相關(guān)性更高。從央行數(shù)量端操作來看，稅期和后續(xù)的跨月階段7天逆回購放量較為充分，但是MLF凈投放量僅為10億元。考慮到8月專項(xiàng)債多發(fā)、一般存款季節(jié)性環(huán)比多增對超儲的消耗，流動性缺口對資金利率的影響有所顯現(xiàn)。往后看，月末時點(diǎn)資金利率仍然可能會高位運(yùn)行，但進(jìn)入9月后或?qū)⒒芈渲?月中上旬的中樞。

8月PMI超預(yù)期好轉(zhuǎn)的可能性有限，長債利率或仍有下行空間。盡管生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)，但需求端尚待出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)跡象，8月PMI超預(yù)期好轉(zhuǎn)的可能性或較為有限。穩(wěn)增長政策預(yù)期交易在7月下旬到8月上旬已較多發(fā)酵，但寬貨幣預(yù)期隨著降息落地也有所收斂，短期市場可能沒有太多的增量交易對象，預(yù)計(jì)在資金面波動和股市擾動的影響下窄幅波動。長期來看，基本面修復(fù)斜率尚未出現(xiàn)明顯抬升跡象，長債利率可能仍有下行空間。

品種選擇上，二級債利差持續(xù)震蕩，城投債利差大幅下行。本周二級債利差繼續(xù)保持震蕩趨勢，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-1bp和0bp，當(dāng)前分別為50bps和59bps，分別處于2019年以來的37%和22%分位數(shù)。商業(yè)銀行次級債供給開始提速，可能對二級債行情產(chǎn)生一定擾動。城投債利差大幅下行，整體下行2~13bps，特別是中低等級的城投債下行更為明顯。中央“一攬子化債方案”持續(xù)推進(jìn)，除了財(cái)政方面以外，央行對地方化債的舉措值得進(jìn)一步關(guān)注。多重利好下市場對城投債信心回升，特別是對中低等級的城投債信用有一定提升。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

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