上周，“中國癌癥早篩第一股”諾輝健康遭遇做空，被指財務造假。8月21日下午，諾輝健康高管在杭州召開中報業績交流會，正面回應線下及線上數十家媒體及投資人的提問。

會上，諾輝健康董事長朱葉青表示，“在過去幾天里，我們發現那份報告沒有直接跟做空機構有關聯，也沒有任何公開媒體介紹發布，甚至沒有任何落款和聯系人，只是在非公開媒體發布了‘調查報告’。應港交所要求，我們在半年報中對種種質疑做出了回應，以后對于這一類沒有任何來源的報告，將不再做回應。”

8月22日，諾輝健康股價開盤震蕩，截至發稿前仍在17.6港元/股附近徘徊，總市值約81億港元。

(資料圖片僅供參考)

遭遇機構做空

本次交流會的起因在于，8月16日，一家名為Capital Watch的機構發布了一份名為《關于諾輝健康財務數據造假的調查報告》。該文件指出，諾輝健康通過不斷壓貨的方式，營造九成虛假銷售收入。

消息傳開后，諾輝健康股價迅速下跌，盤中股價一度暴跌20%，此后連續三日陰跌，累計跌幅10%左右。8月17日晚間，諾輝健康再發聲明，稱做空報告毫無依據且具誤導性。

公開資料顯示，諾輝健康是一家癌癥篩查檢測試劑商，2021年登陸港交所。該公司已經上市的主要產品為常衛清、噗噗管和幽幽管，這些產品貢獻了諾輝健康的主要業績。常衛清和噗噗管為結直腸癌篩查產品，幽幽管為幽門螺桿菌自檢診斷產品，其中常衛清是該公司核心產品，上半年收入占比為60%。

銷售費率高企

近年來，諾輝健康的營業收入持續高速增長，但對應的歸屬于母公司股東的凈利潤持續虧損，營收和凈利潤出現嚴重背離。數據顯示，近4年合計虧損超過40億元。其中，2021年虧損30.85億元，2022年虧損大幅收窄至8031.3萬元。2023年上半年收入8.22億元，同比增長264.6%，經調整凈利為6130萬元，較去年同期扭虧為盈。公司核心產品“常衛清”貢獻了六成收入。

值得注意的是，當前醫療反腐進入深水區，而導致諾輝健康持續虧損的一個重要原因是，銷售費率偏高。

根據公司8月21日發布的中報，2023年上半年，諾輝健康銷售及市場開支為5.71億元，占總收入百分比為69.4%，該數據為2022年同期的86%。而近4年來，諾輝健康將超87%的營業收入用于銷售，銷售費用主要為銷售人員薪酬及促銷開支等。從數據看，諾輝健康的營業收入與凈利潤已經嚴重背離。2019年至2022年，公司銷售費用分別為0.76億元、0.65億元、2.71億元、5.55億元，4年合計為9.67億元。

關于銷售費偏高的問題，首席財務官高煜表示，“2021年我們的市場銷售費用率占比是126%，這是因為我們的很多市場銷售費用是先置的，比如招聘銷售團隊、進院開發、學術會議教育，此后才慢慢轉化為收入。隨著收入的增加，我們的銷售費用率會下降，但金額會上升。我們的目標是，2025年降到40%。”

那么，這家公司到底有沒有造假？

Capital Watch在做空報告中指出，諾輝健康通過不斷壓貨的方式，營造九成虛假銷售收入，諾輝健康的真實業務量遠遠不及其公布的財務數據。根據其善意推算，諾輝公司2022年全年實際銷售額為7695萬元，與其公布的7.65億元相差9倍。

其中，質疑點之一是，經Capital Watch調研，諾輝健康常衛清產品在浙江大學醫學院附屬第二醫院的售價為500—600元/人份，供貨價必然低于500元。腫瘤早篩早檢業務活躍度高、受檢人群量大的醫院約655家，在此655家醫院范圍內調查后，諾輝健康常衛清產品約進入26家醫院，銷售量約為6000人份。樂觀估計，以其在醫院端高達500元/人份的供貨價計算，2022年全年常衛清在專業醫療市場銷售確認收入約為300萬元。報告進一步“善意推測”，常衛清在臨床端銷量翻一倍，2022年銷量僅為600萬元。

報告還對噗噗管公衛渠道銷售額、常衛清民營體檢機構確認收入以及電商平臺刷單提出質疑。報告稱，電商平臺是諾輝健康財務銷售數據造假的重災區，其電商的銷售數據違反正常電商促銷的規律。此外，報告稱，電商平臺存在刷單現象，有客單價為9200元的銷售鏈接。

2022年，諾輝健康披露，常衛清產品全年收入為3.57億元，同比增長266%，銷量為36.14萬單位。噗噗管實現營收2.01億元，同比增長74%；當年1月推出的幽幽管銷售收入為2.08億元。3.57億元與600萬元，差距太大。

對此，諾輝健康在8月21日回應稱，截至今年上半年，幽幽管實現銷售收入2.1億元，較2022年上半年同比增長147.4%；發貨量超過291.2萬盒，較去年同期增長110%；銷售毛利潤1.9億元，毛利率高達94.2%。而噗噗管今年上半年實現營收1.2億元，同比增長80.9%；發貨量超過409.7萬盒，同比增長39.8%；銷售毛利潤為1.1億元，毛利率高達87%。

做空報告所稱，諾輝健康造假的手段之一就是向經銷商等渠道壓貨。對此，諾輝健康解釋稱，常衛清并未有經銷商渠道，收入以單個醫院完成的到檢數量乘以出廠價方式確認，出廠單價在1200—1600元、600元—1200元不等。每份常衛清的盒子均標注了唯一的二維碼，根據該二維碼可以確認消耗量。

隨著營收增長的還有諾輝健康的應收賬款。2021年公司的應收賬款在總營收的占比中一度超過100%。對此，朱葉青在溝通會上向《國際金融報》記者表示，“公司的業務的特性使得當期收入的大部分都要下一期才能收回，公司的當期的回款總是大于上期所產生的應收賬款，所以處于良性的循環。”而對于超高營收賬款下的現金流壓力，朱葉青則告訴記者，“目前公司所擁有的現金流支持未來3-5年的增長是沒問題的，不過我們有信心在未來的12-18個月里實現現金流轉折。”

產品價格成謎

對于Capital Watch調研所得出的這26家醫院的銷量情況，諾輝健康暫時并未列舉出更明確的證據予以反擊。

為什么諾輝的產品會獲得如此好的銷售數據？“諾輝的產品既是嚴肅醫療產品，同時也兼具消費醫療屬性。”諾輝健康董事長朱葉青強調，這是產品成為爆款的重要原因。

傳統的腸胃篩查，主要通過腸胃鏡進行侵入式檢查，諾輝健康的產品優勢在于，其試劑產品主要基于糞便樣本，更具有便捷性。與基于基因技術的腫瘤早篩產品不同的是，當其他產品都聚焦醫院和體檢機構時，諾輝健康的產品銷售渠道主要是醫院、藥店和體檢機構等，其差異化在于可以居家檢測。

諾輝認為，其已經突破了最佳銷售渠道是公立醫院的局限。以常衛清為例，該產品在2023年上半年銷量增幅超350%，其中，通過公立醫院渠道（三級醫院及二級醫院）銷售所得收入共1450萬元，在總銷量中占比很低；各類民營機構、私立醫院反倒是銷售主陣地，這一渠道帶來的常衛清收入量占到醫院渠道的77%。

然而讓人摸不著頭腦的是，諾輝健康在2023半年報指出，今年上半年，常衛清貢獻了60%的銷售收入，醫院渠道是最大收入來源，公司已經與近300家公立醫院完成準入，其中浙江省進展最快，有51家公立醫院合作，其中，40家為三級醫院。面對做空機構的質疑，該公司顯得有點慌亂，出現了前后信息不對稱的現象。

記者注意到，常衛清入駐公立醫院和體檢機構的銷售價格依然成謎。

雖然產品的“居家方便”等特征讓其銷售量大增，但是關于供貨價格依然存在爭議。其供給愛康國賓等體檢機構的價格到底是個位數？還是高達上千元每份，目前還不清楚。業內人士認為，體檢中心準入門檻不高，為了走量，諾輝再該渠道的供貨價會遠低于醫院渠道，這就出現了做空報告中的價格差問題。

根據此前公布的信息，諾輝健康核心產品常衛清，單人份在臨床渠道的出廠價是1200元—1600元，在DTC渠道（包括保險公司、健康管理公司以及電商的第三方平臺）的出廠價是600元—1200元，在民營企業的出廠價是300元—500元。而Capital Watch則在做空報告中指出，常衛清“出售給愛康國賓的銷售單價為260元/人份（含檢測、快遞費等）”。為什么價差如此之大？該公司表示，因為進院花費了更多的推廣宣傳教育投入，由公司承擔。體檢的這部分費用則由機構自行承擔，所以差距很大。

另一值得關注的是，8月17日午間，一則疑似為做空報告起草方人士朱江的微信朋友圈在網絡流傳。這則朋友圈內容為，疑似報告起草者稱，網傳18頁的報告實際上有40頁，其派人實地走訪調研了醫院、經銷商和分公司，僅訪談記錄就有60多頁。

在8月21日下午的溝通會上，有記者問及諾輝健康與發布做空報告機構的私下聯絡的細節。朱葉青僅表示，“諾輝健康嚴格遵循法律法規，將采取進一步法律措施，按照法律程序進行。”

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