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華西證券股份有限公司崔琰,鄭青青近期對伯特利進行研究并發(fā)布了研究報告《系列點評三十二：業(yè)績穩(wěn)健增長 智能電動齊驅(qū)》，本報告對伯特利給出買入評級，當前股價為80.81元。

伯特利(603596)
事件概述
公司發(fā)布2023半年報：2023H1實現(xiàn)營收30.9億元，同比+46.4%；歸母凈利3.6億元，同比+26.8%，扣非歸母凈利3.3億元，同比+51.9%。其中2023Q2實現(xiàn)營收15.9億元，同比+45.1%，環(huán)比+6.4%；歸母凈利1.8億元，同比+28.9%，環(huán)比+6.4%，扣非歸母凈利1.7億元，同比+63.4%，環(huán)比+6.1%。
分析判斷:
營收穩(wěn)健增長新產(chǎn)品貢獻增量
公司2023H1營收達30.9億元，同比+46.4%，其中2023Q2營收15.9億元，同比+45.1%，環(huán)比+6.4%，主要受益于主要客戶和新產(chǎn)品放量貢獻，具體包括：1）智能電控產(chǎn)品：2023H1銷量為151.2萬套，同比+78.2%；2）盤式制動器：2023H1銷量為121.6萬套，同比+30.9%；3）輕量化制動零部件：2023H1銷量為38.0萬套，同比+15.8%，根據(jù)公司半年報，輕量化產(chǎn)品獲得多家國外客戶及多個平臺化項目，我們判斷后續(xù)增速有望加快；4）轉(zhuǎn)向系統(tǒng)產(chǎn)品銷量為109.4萬套。2023H1扣非歸母凈利3.3億元，同比+51.9%，其中2023Q2扣非歸母凈利1.7億元，同比+63.4%，環(huán)比+6.1%，業(yè)績保持較快增長主要受益于毛利率提升和費用合理管控。
毛利率同環(huán)比提升費用合理管控
公司2023Q2毛利率為22.8%，同比+0.9pct，環(huán)比+1.2pct，我們判斷同環(huán)比提升主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。費用方面，2023Q2研發(fā)費用率、銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為6.3%、1.1%、3.1%、-1.1%，分別同比-2.2pct、-0.1pct、+0.3pct、+0.2pct，環(huán)比+0.1pct、+0.1pct、+0.5pct、-0.9pct，銷售費用和管理費用有所增加主要受萬達并表以及人員擴招導(dǎo)致工資薪酬增加的影響，財務(wù)費用下降則受益于匯兌收益。
整合穩(wěn)步推進進擊線控底盤
轉(zhuǎn)向布局落地，整合穩(wěn)步推進。2022年5月，公司收購萬達45%的股權(quán)，成為萬達的第一大股東；萬達董事會由5名董事組成，其中公司有權(quán)提名3名董事，瑞智聯(lián)能及萬達零部件有權(quán)各提名1名董事。萬達主要生產(chǎn)各類轉(zhuǎn)向器、轉(zhuǎn)向管柱系列產(chǎn)品，主要客戶包括德國大眾、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在穩(wěn)步推進整合，參考2016年以前的財務(wù)數(shù)據(jù)，萬達的凈利率在7%-10%，我們認為在公司的整合協(xié)同下，萬達的凈利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式啟動了DP-EPS、R-EPS、線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的研發(fā)工作。劍指線控底盤，線控制動國產(chǎn)替代加速。本次收購將完善公司在汽車底盤領(lǐng)域的布局，豐富和完善公司在汽車安全系統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)品線（制動+轉(zhuǎn)向），后續(xù)將逐步完善分布式驅(qū)動和懸架，最終成為線控底盤供應(yīng)商，掘金千億市場，劍指全球汽車零部件百強。智能電動驅(qū)動線控制動EHB滲透率加速提升，公司基于ESP量產(chǎn)經(jīng)驗，研發(fā)出One-Box產(chǎn)品WCBS（集成式線控制動系統(tǒng)），在性能上優(yōu)于目前主流Two-Box產(chǎn)品，緊抓博世ESP缺芯的窗口期，新項目持續(xù)突破。同時公司緊跟行業(yè)趨勢，啟動開發(fā)具備制動冗余功能線控制動系統(tǒng)WCBS2.0，并開展對電子機械制動（EMB）的預(yù)研工作，國產(chǎn)替代加速。
投資建議
公司客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雙升級，短期受益于EPB和線控制動等智能電控業(yè)務(wù)滲透率提升，中長期線控底盤有望貢獻顯著增量，考慮到墨西哥工廠逐步量產(chǎn)等，調(diào)整盈利預(yù)測：預(yù)計公司2023-25年營收由90.0/121.5/160.3億元調(diào)為80.5/116.0/157.5億元，歸母凈利由10.1/14.3/19.4億元調(diào)為9.7/13.0/19.2億元，EPS由2.45/3.48/4.70元調(diào)為2.36/3.15/4.65元，對應(yīng)2023年8月28日77.30元/股收盤價，PE分別為30/22/15倍。考慮到公司未來的成長性及線控制動等新業(yè)務(wù)的突破，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
汽車銷量不及預(yù)期；競爭加劇；原材料價格上漲；客戶拓展不及預(yù)期；海外拓展不及預(yù)期等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，信達證券陸嘉敏研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值高達96.92%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利9.6億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為33.16。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有18家機構(gòu)給出評級，買入評級16家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為106.48。

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